宋雪涛 张伟

即使没有政策的推动，今年三四季度经济复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。我们预计，二季度大概率是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N 字形”复苏的第三阶段。而市场对长期（转型换挡减速）问题短期化，对短期（疫后 N 形复苏低点）问题长期化，导致了过度悲观的情绪，意味着市场对于基本面定价可能存在低估，未来受外因刺激，又存在定价修复的空间。

当前市场对于经济太悲观，担心经济二次探底，落入衰退象限。之所以会有这样的悲观情绪，我们认为主要有两个原因——一是长期问题短期化，二是短期问题长期化。

(资料图)

第一是长期问题短期化，把转型中的增长中枢回落当成是短期的经济减速，进而认为经济大幅偏离了增长中枢，认为经济出现失速风险。

本轮经济复苏是转型中的疫后复苏。房地产需求回落、人口老龄化、出生率下滑、产业迁移、地方政府债务等等，都是经济转型中的长期问题，是需要通过努力提升要素生产率、在发展中逐渐解决的长期问题。在转型过程中，潜在增长中枢阶段性回落也是必须要接受的事实，如果对长期增长中枢预期过高，必然会产生不切实际的悲观预期。

无论对于房地产爱恶与否，房地产仍然是当前经济的支柱之一。房地产投资活动和服务活动各自贡献了名义 GDP 的 10%和 7%，再加上房地产对基建和后周期消费的拉动，房地产业对 GDP 的影响远超 17%，因此房地产销售长期回落的过程，既是经济转型培育新动能的过程，也是经济潜在中枢阶段性下台阶的过程。

因此对于二季度经济是否存在二次探底，需要厘清的是经济增速是否已经明显低于潜在增速中枢，出现了负的产出缺口。如果是，那么通缩将进一步加深，失业率会出现上升，消费、投资、债务等各方面下行压力将随之出现。但实际情况是，今年以来核心 CPI 虽然偏弱，但环比增速并未显著偏离季节性；PPI 下探的压力较大，但环比增速并未突破历史下限；青年失业率虽然持续提升，但整体城镇调查失业率持续回落，25-59 岁城镇失业率甚至已经低于疫情前 2019 年的同期水平，创下有数据以来的新低。

第二是短期问题长期化，把疫后复苏的低点当成是线性外推的起点。

今年既是“经济转型中的复苏”，也是“疫后的复苏”。“转型中的复苏”的特点是经济增速区间中枢下移，而“疫后的复苏”的特点是复苏节奏往往有“提速-减速-再提速”的顿挫感，环比增速呈现出“不对称的 N 字形”。

因此，尽管今年二季度经济环比增速回落，但除了疫后潜在增速中枢回落的长期因素外，也包含了疫后经济“N字形”复苏的短期因素。到了今年三四季度，“报复性”复苏对地产和可选消费的透支效应或将有所缓解，同时消费内生性恢复的积极因素正在增加。比如，居民收入随失业率回落而出现连续改善，消费意愿边际提升（央行 2023 年一季度城镇储户调查显示“更多消费”比去年四季度上升了 0.4 个百分点）。

从企业行为来看，经过了二季度快速主动去库存之后，产能利用率、PPI 新涨价因素、产成品库存的相对底部或将在三四季度出现。

因此即使没有政策的推动，今年三四季度经济复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。我们预计，二季度大概率是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“N 字形”复苏的第三阶段。

而市场对长期（转型换挡减速）问题短期化，对短期（疫后 N 形复苏低点）问题长期化，导致了过度悲观的情绪，意味着市场对于基本面定价可能存在低估，未来受外因刺激，又存在定价修复的空间。

风险提示：房地产市场复苏存在不确定性；政策发力节奏及力度存在不确定性；对经济增速的预测可能存在误差。

（宋雪涛为天风证券宏观经济首席分析师）